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来源：读数一帜
9月23日晚，名创优品（NYSE：MNSO；09896.HK）和永辉超市（601933.SH）同时公告，前者通过其全资子公司广东骏才国际商贸有限公司，以62.7亿元人民币收购后者29.4%的股权，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京东持有的8.3%的股份。
该交易如果顺利完成，名创优品将成为永辉超市第一大股东。
名创优品集团副总裁兼首席财务官张靖京表示透露，名创成为永辉的第一大股东之后，预计不会控制公司董事会多数席位，不会作为永辉的控股股东、实际控制人，也不会合并财务报表；而是以持股比例来计算投资损益。
名创优品是一家主营日用百货和潮玩商品的企业，该公司2023财年的营收为114.7亿元，经调整净利润为18.44亿元。
永辉超市是以生鲜超市业态为主色的线下零售行业龙头，但近年来成为亏损大户，2021年至2023年总共亏损超80亿元。2024年5月起，另一家超市企业胖东来开始帮助永辉进行调整改造，获得了业界的瞩目，也引起了潜在投资者的兴趣。
名创优品创始人叶国富表示，他曾多次走访胖东来改造的永辉门店，这个调改项目令他“无比激动”。他在9月23日晚的投资者电话会上表示，永辉拥有庞大的业务规模，稳健的现金流，是被市场低估的投资标的，将可能成为名创优品集团利润的增长引擎之一。同时，它能让名创优品集团在线下零售的布局版图更加完善，也帮助集团分散周期性业务风险。
不过，多家券商和多位零售业专家都对这笔收购表示“看不懂”，担心永辉的亏损成为名创优品的包袱。
市场的反应也在一定程度上反映了这种疑虑：当地时间9月23日和24日，名创优品的美股和港股均大跌，其中美股当日跌16.65%，港股最大跌幅达37.84%，截至发稿时股价为25.35元，跌22.95%。在A股上市的永辉超市则开盘即涨停，股价为2.48元，总市值225.06亿元。
针对外界的疑问，叶国富坦然回应：“这才是我的机会，如果大家都看懂的话，肯定是没有我的机会了。”他认为，中国线下超市正面临着“20年一遇的结构性机会”，需要早做布局。
名创优品想要什么？
从财务角度，名创优品想把大量现金花出去，提高资本回报率。
在9月23日晚间的投资人电话会上，张靖京表示，目前名创优品公司账面现金近70亿元，有息负债为人民币640万元，有息负债率只有0.04%。此次交易金额为62.7亿元，资产负债表有充足的空间完成这一交易，并且预计可以从商业银行等渠道获得38亿元的低成本融资。
他解释道，正因为目前账面现金的占比很高，一直在拉低公司ROE（净资产收益率）。如果有一个比较好的投资，未来一两年开始给公司创造收益，能提升公司的整体ROIC（资本回报率），而永辉“目前估值具有吸引力，投资成本溢价低，安全边际高”。
不过，9月23日只是完成了协议签署，能否完成交割还有若干先决条件需要满足，包括通过中国国家市场监督管理总局的经营者集中性审查、买卖目标股份刊发的通函取得香港联交所的无异议确认以及名创优品集团股东大会批准等。预计交易将于2025年上半年完成。
从业务角度，名创优品想把永辉打造成更强的品牌，然后跟着永辉开店。
永辉超市主要经营大型综合超市、超级市场及社区超市。根据官网信息，截至9月24日，永辉在全球有838家门店。名创优品在全球一共有6868家门店，国内和海外的比例大约为6：4。其门店以中小规模为主，从2023年开始越来越多开大店。
叶国富说，在全国前1000名的商场中，名创优品的有效覆盖率还不够高。永辉超市在全国占据了许多很好的位置。如果永辉的调改成功，它将成为商业地产吸引客流的主要品牌，名创优品可以借助永辉的优势来升级渠道，和永辉一起拿店，在更多的商业地产中获得同类业态最好的位置。
他打了一个比方，这个关系类似于西班牙快时尚品牌ZARA和它的母公司印地纺（Inditex）集团其他10多个子品牌一样，ZARA进驻一个商场，通常也能带领这些子品牌拿到很好的位置。
渠道的联合之外，另一个目标是供应链协同。“我们不会将永辉超市变成名创优品的销售渠道，而是希望借此契机，利用名创优品的供应链优势，撬动永辉的渠道规模。”叶国富说。
他给出了一些数字：永辉超市过去两年的收入在800亿元-900亿元人民币这个量级，其中大约有四分之一的销售来自生活用品，大多数是第三方品牌，自有品牌占比只有总销售的个位数。名创在自有品牌生活用品行业方面积累颇深，目前在全球有1400多个供应商，以及上千人的产品开发和设计团队。入股后，名创优品将协助永辉团队开发自有品牌的生活用品。
此外，名创优品表示，看重永辉超市作为生鲜零售超市的定位，相比名创而言，生鲜属于日常生活的刚需消费，可以为名创优品补上必需品赛道的拼图，也帮助集团分散周期性业务风险。
叶国富表示，此次收购不会影响名创优品集团未来五年战略规划，仍然坚持未来五年集团收入复合增速不低于20%、每股收益增速高于收入增速的发展目标。
2024年8月，名创优品在印尼雅加达的旗舰店开业。摄影/杨立赟
买永辉的本质是看好胖东来
永辉毕竟是一个持续亏损的庞然大物，这是好的标的吗？
叶国富在投资人电话会上说：“我强烈建议大家去河南参观胖东来，或者就近参观永辉超市的胖东来调改帮扶店，这样大家可能会更好地理解我们这次投资的初衷。”
永辉曾经是行业明星、生鲜零售的代表作之一，自2007年至2020年疫情前，收入规模从37亿元增长到930亿元，年复合增长率为28%，归母净利润从1.3亿元增长到17.9亿元，年复合增长率为22%。
2021年是永辉的转折之年，从这一年开始业绩急转直下。在2021年至2023年期间，永辉的归母净利润分别为-39.44亿元、-27.63亿元、-13.29亿元。三年里，总共亏损了超80亿元。
在2024年上半年，其总营收为377.79亿元，同比下降10.11%；归母净利润为2.75亿元，没有亏损，但同比2023年上半年下降了26.34%。由于传统超市行业存在账期等情况，2024年全年永辉能否盈利尚未可知。
近四年来，永辉在各个角度都做过一些改造、调整。比如在2021年5月，永辉曾将部分门店改造为“仓储店”。短暂取得了一些效果后，还是停下了脚步。
关店也是永辉的自救方式之一，从2021年至2023年，关的店比开的店还多。2024上半年，其新增门店5家，关店62家。
2024年4月，河南许昌的一家永辉超市已停业。摄影/胡苗
同时，永辉加速出售非核心资产，以回笼资金。比如，2022年减持中百集团股份超20%；2023年以45.3亿元的价格出售了所持有的万达商管约3.9亿股；2024年6月，出售成都红旗连锁股份有限公司股份1.36亿股，以及永辉云金科技有限公司65%的股权，回笼资金约11.78亿元。
在各种“断舍离”之后，永辉开始借助外部力量整改门店，胖东来的介入，成为行业焦点。
在2024年5月，永辉与胖东来达成合作，胖东来的创始人于东来决定帮扶调改永辉超市在郑州的两家。在消息传出当天，永辉开盘大涨，市值一天就涨了22亿元。
胖东来主要调整了这两家门店的商品结构，淘汰了约70%的商品，并引进胖东来的爆款自营产品，同时提高了员工的工资待遇等。
叶国富对胖东来模式表达了高度的认同。他称，比美国的Costco、山姆和Trader Joe’s（乔氏超市）优秀的零售模式，是胖东来模式。胖东来是中国工资最高、福利最好、坪效和人效最高的零售企业。
在过去一段时间，他多次走访胖东来帮扶的永辉门店，无论是亲眼观察还是销售数据，都看到胖东来改造的成果。
他举了三个例子，永辉的调改首店——郑州信万广场店经过19天闭店调改后，恢复营业首日销售额达到了188万元，是调改之前日均销售额近14倍，人流近1.3万，是调改之前日均客流的5.3倍。
永辉福州公园道店经过18天的闭店调改，恢复营业首日销售额突破110万元，是调改之前日均销售额近6倍，日均客流近1.4万，是调改之前日均客流的6.5倍。永辉西安中贸广场店，恢复营业两日日均销售额达到了160万元，门店日均客流超1.4万人。
在8月，永辉也开始了自我调改，公布了首批学习胖东来自主调改门店计划，覆盖北京、深圳、杭州、成都、沈阳等11个核心城市。
“我认为永辉的基础很好，沿着现在的路走下去，它的业务将在未来几年脱胎换骨。”叶国富说。
胖东来的加持可复制吗？
永辉从龙头明星变成亏损大户，背后有传统超市行业整体下行的原因——电商冲击下，传统超市的客流被大量分流，大卖场模式受到其他多种零售形态的挑战。永辉对消费者的吸引力正在下滑，2023年，永辉的收入坪效（指每平方米所产生的效益）为1.01万元/平方米，较2022年下降约10%，达到了近十年以来的最低值。
同时，永辉的业绩下行也有其自身的原因。在零售专家王国平看来，过去几年中，永辉的产品力无法跟上市场的需求，“它的产品在形象、外观、价格、品质等方面，跟市场的需求都有较大的出入，永辉自己又没有能力去改变”。
叶国富也指出，他仔细研究了线下超市的“二房东”经营模式，并发现：在行业向上发展时，这些超市挣钱很轻松，但是对于商品的把控越来越弱，甚至到了“给钱就能上”的地步，也渐渐远离了消费者的真实需求。传统超市对于挣快钱的兴趣远大于研究商品、服务和消费者，从而脱离了零售本质。
不过，几位零售行业人士都认为，胖东来对永辉的帮扶效果是否可持续仍有待观察，对名创的这一笔交易是否划算也存在疑问。
王国平认为，叶国富做名创优品的理念，就是商品颜值要高、品质要高、效率要高，而售价要低、毛利要低、成本也要低。这个理念实际上与于东来经营胖东来多年以来所坚持的理念是一样的。但是，“胖东来帮永辉的调整，也只是对部分产品进行复制，但它（胖东来）自身的供应链没有办法完全去支撑永辉的发展”。
新零售专家鲍跃忠对我们表示，在过去几年中，零售行业中出现过几起大型的收并购事件，其中包括阿里收购大润发，物美收购麦德龙，苏宁收购家乐福，以及京东参股永辉等。在传统超市行业整体低迷的背景之下，这些收并购、参股案例，目前看都不算成功。
“从名创的基因、能力来看，想让他去改造传统商超和大卖场这种业态。我觉得他恐怕没这个能力。”鲍跃忠表示。
在投资人电话会上，亦有券商表达担忧，直言“投资者对于超市、大卖场这些零售业态是不太喜欢的，过去这段时间很多上市公司表现都挺一般的，感觉股东这边的心态不是特别乐观”。
“你说现在投资人都不看好中国超市，那我问一下，在中国的Costco和山姆他看不看好？那么现在有一个比它们更好的模式，没有理由不看好。”叶国富回应道，“大家不要看过去，要看未来。看过去，没有一个人会看好中国超市。”
他补充道：“我为什么过去一直不动手，现在才动手呢？因为我看到了新的未来，新的模式、新的前景。希望大家给点耐心，相信我的眼光。”
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