来源：中粮期货研究中心
引言
2023年以来，聚酯产业链遭遇了来自宏观和基本面的多次猛烈冲击；而到了2025年，特朗普政府关税大棒的威胁，让这样的冲击影响格外显著。清明假期后开启的关税争端中，聚酯产业链各品种跌幅领衔整个市场。但在这个过程中，聚酯产业链保持着足够的坚韧，在4月底5月初走出一波有力的反弹，价格再度回到了清明节前的位置。
关税对聚酯产业链的影响，短期不宜高估，中长期则不宜低估。短期聚酯链的确从成本端和需求端遭遇了双重冲击，油价暴跌带来了成本端的塌陷，而关税压力也让对美出口降到了2020年以来的低位。然而这样的短期冲击只是让纺服下游出口出现了脉冲式的剧烈波动，但品种间、出口目的地之间的互相填补，有效地将短期冲击的影响降至最低。但从中期来看，无论是美国纺服市场的补库存周期，还是中国纺服市场的被动去库周期，都在被这样的事件性因素打断，关税争端对聚酯下游的中期结构性影响不可小觑。
微观数据上更加反映了这一点，四月的下跌，实际上整个聚酯产业链上下游均计价了关税对全行业带来的短期影响。无论是原料检修的推迟，还是下游负荷回升的缓慢，4月中旬之前全市场对关税的影响和未来的前景是极度悲观的。然而随着价格的大幅下跌，产业链也进行了或主动或被动的一波出清，原料价格进入低位后投机需求快速出现，库存消化变得顺利，自下而上的库存压力逐渐缓解；原料端也趁此机会开启了集中的检修，整个产业链的矛盾快速得到解决。换言之，短期关税冲击被产业链自身的韧性所缓解，价格随即开启了一波反弹。
图1 三月和五月的“镜像”
当前从基本面来看，聚酯产业链短期仍然拥有较强的基本面，产业链上下游库存均降至低位，而且5-6月仍然有较为明确的去库预期，从价格结构上也可以看出市场短期对基本面有一个非常良好的判断，无论PTA还是乙二醇的基差都处于相当高的位置。但是从中期来看，关税的影响仍然存在，聚酯链面对的结构性问题并未得到解决，随着未来上下游供需剪刀差的再度收窄，三季度以后聚酯产业链基本面的格局预期将不可避免地转向恶化。市场聚焦原料端再度进入累库的时间点，目前而言利润得到显著修复的PX-PTA链条有更加明确的供应恢复预期，而乙二醇仍然取决于夏季一体化装置的表现。
图2 聚酯产业链的强现实弱预期格局
估值方面，PXN的快速大幅拉涨充分计价了市场对二季度PX供需格局的乐观预期，但无论是PX还是PTA，走强更多体现在近端，远端定价的抬升仍然整体滞后。随着时间的推移，过高的远月贴水终将得到修复，但短期内高基差确实给聚酯原料的价格构成了显著支撑。未来聚酯链利润的重构预期，仍然取决于下游聚酯端在现金流压力下能否维持高开工，而其中主要的夏季品种FDY面临的压力尤为显著。
图3 聚酯产业链上游利润修复后寻找新的支撑
整体来看，关税对于聚酯链的影响可能更加近似于“灰犀牛”，结构上进一步拖慢了产业链主动去库的进程。在这一背景下，聚酯产业链各品种的中期前景难言乐观，但短期在良好的基本面表现和高基差的支撑下，价格可能仍然维持相对偏强运行。策略上短期区间操作为主，中期如看到原料端转向去库的信号后可考虑空头操作。
作者简介
陈阵
中粮期货研究院 化工高级研究员
交易咨询资格证号：Z0015281
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