◇ 作者：浦银安盛基金固定收益专户部 龚剑成
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
随着我国ETF市场发展驶入快车道，ETF基金逐渐成为投资者资产配置的重要工具之一。将ETF纳入“固收+”产品投资组合可以在组合管理的多个方面发挥积极作用。基于有效的多资产配置模型，本文提出通过配置风格指数ETF进行“固收+”投资的策略建议，并对利率周期轮动影响权益市场风格轮动的过程与机制进行分析与总结。
关键词
“固收+”投资 ETF 资产配置 投资组合
近年来，随着我国交易型开放式指数基金（ETF）市场的快速发展，上市ETF的数量和规模不断增长，覆盖的资产类别日趋完善。在此背景下，越来越多的“固收+”产品将ETF纳入投资组合工具箱。ETF的引入不仅可以使“固收+”产品稳健投资的特征得到进一步强化，也大幅提升了“固收+”策略的多样性和丰富度。
“固收+”产品配置ETF需求提升
自2004年第一只ETF成立以来，中国ETF市场经历了20年的快速发展。截至2024年末，境内交易所挂牌上市的ETF数量逾1000只，基金总规模约3.6万亿元。目前我国ETF市场已较全面地覆盖股票、债券、商品、货币等多个资产类别。其中，股票型ETF产品规模占ETF全市场规模的近八成，涵盖了各类宽基、主题、行业和风格因子。
在此背景下，“固收+”产品在经典的股债组合基础上，进一步引入ETF丰富其投资组合工具箱，持有ETF资产的市值持续攀升。据笔者统计，截至2024年6月末，公募市场中已有28只“固收+”基金（包括偏债混合型基金和混合债券型二级基金）配置了ETF资产，持有ETF的总市值达到3.55亿元。而2022年末仅有4只“固收+”基金持有ETF资产，持仓总市值不足2000万元（见图1、图2）。“固收+”基金越发重视并加大对ETF资产的配置力度，一方面表明ETF基金持仓透明、风格清晰、交易便捷、费率低廉等产品优势逐渐被越来越多的“固收+”基金经理关注和认可；另一方面，这也得益于监管部门对于“固收+”基金配置ETF资产的投资范围和比例限制的进一步明确和放松。总体来看，“固收+”基金加大ETF资产配置力度是完善ETF市场生态的重要举措之一，有利于为市场引入更多中长期资金和耐心资本。
ETF纳入“固收+”投资组合工具箱的作用
一般而言，“固收+”基金经理会将组合70%~80%的仓位投资于债券等固定收益类资产，将20%~30%的仓位投资于股票、可转债等权益类资产，力求实现增厚收益和控制波动的双重目标。而ETF资产的引入可以帮助“固收+”产品解锁股债组合之外的“新打法”，在组合管理的多个方面发挥积极作用。
一是提升“固收+”组合的风险收益比。ETF的引入有助于组合实现更加稳健的净值增长目标：一方面，代表不同资产类别的ETF构成执行多资产配置策略的有力工具，投资组合可以筛选并配置受益于宏观环境，且彼此相关性较低的ETF标的，提升组合风险收益比；另一方面，一篮子股票组成的权益类ETF天然比个股更能分散风险，可以有效避免个股异常波动带来的组合波动。
二是提高“固收+”产品的策略丰富度。随着ETF产品线的不断丰富，“固收+”产品的可投资品种也在不断拓展，拓展了投资策略的深度与广度。目前，“固收+”的“+”可以来自股债的宏观择时对冲策略、A股的风格和行业轮动策略、A/H股的价值发现和联动策略、全球配置策略，以及更加聚焦黄金、有色金属或其他特定资产的配置策略等。
三是改善“固收+”产品自身的流动性。固收资产尤其部分信用债券的换手率偏低、流动性较差，在出现市场快速变化时，进行组合资产再配置的效率较低。而随着ETF基金的市场活跃度与流动性逐步提升，“固收+”组合可以通过持有部分ETF资产保持其自身流动性，以应对诸如基金的申购、赎回需求或其他短期交易限制，快速实现组合资产再配置。
此外，将ETF纳入“固收+”产品投资组合还可以在稳定金融市场、促进经济结构转型等方面产生更为深远的影响。一方面，“固收+”产品可以在债券市场呈现结构性“资产荒”、整体存在较大利率风险的情况下，通过配置ETF跨市场寻找价值洼地，改善市场资金供需失衡格局的同时发挥资本逆周期布局的作用。另一方面，“固收+”产品还可以通过配置科技创新行业ETF为相关产业引入增量资金，实现优化资源配置，促进经济结构转型和高质量发展。
运用ETF进行“固收+”投资的实证研究
“固收+”产品将ETF纳入投资组合可以起到提升组合风险收益比、提高投资策略丰富度等积极作用。考虑到目前风格轮动策略是市场上常用的投资策略之一，且Smart Beta ETF1作为风格因子投资的重要工具已进入市场高速发展阶段，产品布局越发完善。我们在此将风格指数ETF引入“固收+”投资组合，研究其对于改善组合投资业绩所能发挥的作用。风格指数是指根据股票的风格特征进行分类，并选择对应的股票构成的指数，常见的风格类型包括价值型、成长型、红利型等。具体步骤如下。
（一）确认多资产配置模型
经过学术界与实务界的不断探索，不断更新的资产配置模型相继出现。目前，比较具有代表性和影响力的动态资产配置模型包括美林时钟模型、FED股债比价模型、货币信用周期模型。
段福印、龚剑成等（2021）基于中国社会融资活动的供需情况构建了债券利率周期四阶段模型。该模型认为，金融体系资金供给变化与实体经济融资需求变化是市场利率变化最基本、最直接的驱动因素，并据此将债券利率周期划分为四个阶段（见图3、表1）。研究发现，利率周期四阶段模型对于“固收+”投资具有较好的指导性，资产价格在债券利率周期的各个阶段呈现一定的规律性。根据历史数据，以实现组合夏普比率最大化为目标，本文计算得出利率周期各阶段“固收+”投资组合股票、债券资产最佳配置权重矩阵（见表2）。在此继续沿用利率周期四阶段模型作为多资产配置基础模型，研究分析运用ETF进行“固收+”投资对组合管理产生的影响和作用。
（二）选择纳入投资组合的风格指数ETF
根据统计，截至2024年末，全市场风格指数ETF近70只，总规模逾1000亿元，其跟踪的指数是在沪深300、中证500、创业板等宽基指数的基础上，通过计算指数样本证券风格因子的风格评分，并选取得分最高的样本证券构成的指数。考虑沪深300指数对A股市场有着良好表征性，且沪深300风格指数系列对不同风格因子的覆盖较为全面，本文选择沪深300风格指数作为研究对象。具体来看，沪深300风格指数覆盖的风格因子包括红利、成长、价值和红利低波。各个风格指数的选样指标有所不同，其中成长因子将主营业务收入增长率、净利润增长率等作为样本筛选指标，而红利/红利低波则关注现金股息率指标（见表3）。
根据利率周期四阶段模型的划分依据及四个阶段的发展顺序，本文将2012以来的各个阶段对应的时间区间进行划分，并对各区间内沪深300风格指数ETF的收益表现情况进行回溯。回溯结果显示，在利率周期的阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，成长风格ETF实现了最高收益，而红利低波风格ETF在阶段Ⅲ表现最佳。我们可以在利率周期各个阶段，选择将收益表现最好的ETF标的纳入“固收+”投资组合。因此，在阶段Ⅰ、Ⅱ和Ⅳ，组合增加配置沪深300成长ETF；在阶段Ⅲ，组合增加配置沪深300红利低波ETF（见表4）。
（三）构建基于风格轮动策略的“固收+”投资组合
在确认了利率周期各阶段拟投资ETF具体标的的基础上，我们进一步考虑ETF资产的配置权重，进而构建基于风格轮动策略的“固收+”投资组合。结合利率四阶段模型中关于股票、债券资产配置比例的研究结论，我们还需特别考虑混合债券型二级基金对于配置基金资产的具体限制，即投资基金比例上限为10%，投资范围仅限于全市场的股票型ETF、基金管理人旗下的股票型基金及计入权益类资产的混合型基金。综合考虑上述结论和限制，可以构建引入沪深300风格指数ETF的“固收+”投资组合，组合各类资产权重如表5所示。
（四）检测组合的业绩表现
为检测引入沪深300风格指数ETF对“固收+”投资组合产生的影响，本文回溯并比较不配置ETF和配置ETF资产两种情况下组合的净值增长情况。其中，以中债总财富指数收益代表债券资产收益，以沪深300指数收益代表股票资产收益，ETF资产收益通过具体ETF标的获得。利率周期各阶段内各类资产配置权重按月度再平衡至该阶段的最佳配置权重，以减少市场波动对组合资产权重产生的偏离。基于上述两种配置策略的“固收+”组合的净值表现和各项评估指标如图4、表6所示。
从回溯结果来看，统计期间（2012年7月至2024年12月）配置了沪深300风格指数ETF的组合产生的总收益和年化收益明显高于不配置ETF的组合，而两者的年化波动率差异不大。由此可见，将沪深300风格指数ETF纳入“固收+”组合显著提高了组合的夏普比率，为组合业绩表现带来积极的贡献。
利率周期轮动对权益市场风格轮动的影响机制分析
运用债券利率周期四阶段模型作为多资产配置的基础模型，本文回溯历史收益数据筛选投资标的，并构建“固收+沪深300风格指数ETF”投资组合。研究发现，采用风格轮动策略并配置ETF资产的“固收+”组合相较于仅配置股票、债券资产的组合可获得更高的投资收益，且表现出更好的风险收益特征。以下进一步分析和探讨利率周期轮动对权益市场风格轮动的影响机制。总体来看，所处利率周期阶段的变化对于权益市场风格切换的影响大致通过以下两条传导路径。
（一）利率周期各个阶段企业盈利能力变化影响市场风格
研究发现，利率周期四阶段模型中的四个阶段（阶段Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ和Ⅳ）与美林投资时钟模型中描述的经济周期四个阶段（繁荣、滞胀、衰退、复苏）存在对应关系。在经济繁荣阶段（阶段Ⅰ），经济增长带动市场需求的增加，企业的经营情况和盈利能力相应地得到改善和增长。在此阶段，市场投资者关注的焦点是企业业绩增长的幅度和弹性。由于成长风格指数选样参考指标为企业营业收入和净利润的增长率，相应地样本公司在此阶段能够实现更高的每股收益（EPS）增长。而在经济衰退阶段（阶段Ⅲ），企业业绩下滑。投资者的关注焦点从未来业绩增长能力切换成短期获得现金分红的金额和确定性。红利低波风格指数样本公司因更关注现金分红率指标而受到更多资金的青睐。
（二）利率周期各个阶段市场风险偏好变化影响市场风格
当市场利率处于较低水平时（阶段Ⅰ和Ⅳ），银行存款和债券等固定收益投资的收益率显著下降，投资者为了寻求更高的回报，会增加对风险资产的投资意愿，导致全市场风险偏好上升。此外，经济处于复苏和繁荣阶段本身也会带动市场风险偏好抬升。在此阶段，投资者更愿意追逐高成长潜力的个股，带动成长风格公司股票市盈率（P/E）指标的抬升。当市场利率较高时，银行存款和债券等固定收益产品的收益率本身更具吸引力。与此同时，高利率增加了企业的融资成本，进而影响企业的投资决策，导致经济活动放缓，进一步导致市场风险偏好的下降。在此阶段，红利/红利低波风格公司因为具有稳定的股息收益和较低的估值风险，获得更多市场资金的青睐。
综合来看，在市场利率水平整体偏低且经济处于繁荣的阶段（阶段Ⅰ），企业盈利能力大幅提升，市场风险偏好提高抬升了公司估值水平。其中，成长风格公司EPS和P/E指标实现的“双升”更具弹性，展现出更加明显的“戴维斯双击”，而红利/红利低波风格的公司在此阶段的股价表现会相对较弱。在市场利率水平整体较高且经济处于衰退的阶段（阶段Ⅲ），企业经营下滑，市场风险偏好降低，公司EPS和P/E指标出现“双降”。其中，成长风格公司的股价会出现更大幅度的调整，而高股息红利/红利低波风格的公司因为回馈股东更多现金流，企业估值受到的负面影响相对较小，因此更符合此阶段的资产配置需求。
参考文献
[1] 埃里克·巴尔丘纳斯． 机构ETF百宝箱 [M]． 喻珏，译 ． 上海：上海财经大学出版社，2023．
[2] 段福印，龚剑成，杜雪川 ． 债券利率周期四阶段模型研究——基于资金供给与融资需求的分析 [J]． 债券， 2021（8）． DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2021.08.017．
[3] 段福印，龚剑成． 运用债券利率周期四阶段模型进行“固收+”投资的实证分析 [J]． 债券， 2023（8）．DOI： 10.3969/j.issn.2095-3585.2023.08.019．
[4] 上海证券交易所创新产品部． 上海证券交易所ETF行业发展报告[R]． 2024．
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