专题：聚焦2024年公募基金四季报 如何调仓换股？
来源：天相投资硕问有限公司
分析师：杜正中 研究助理：郭润萱
1、公募基金完成了 2024 年四季报的完整披露，我们基于天相二级分类口径，将纯债债券基金、混债债券基金、可转债债券基金、偏债混合基金合并纳入主动偏债基金大类，并对 2024 年四季度主动偏债基金进行了季度盘点。
2、主动偏债基金产品管理规模 2024 年四季度总计 93733.69 亿元，管理规模相比上季度减少 555.17 亿元，降幅约 0.59%。其中，混债债券基金和偏债混合基金管理规模均有所下降。
3、从债券持仓上来看，本季度机构倾向增持政策性金融债以及国债，相对减持企业债和企业短期融资券，整体信用策略有一定的缩减。其中，信用债合计占比相较上一季度有所下降，由 54.63%降至 53.35%。
4、就基金权益与可转债合并持仓来看，固收+基金权益转债持仓占比略微增加，由上季度 19.44%增至 19.45%。
5、2024 年四季度纯债基金久期中枢相比上一季度继续拉升，中位数由上季度 2.12 年升至 2.30 年，久期分歧度则有所上升。
6、2024 年四季度纯债与固收+基金杠杆中枢均显现出下降趋势。其中，纯债基金杠杆中位数由上季度 116.69%下降至 113.58%，固收+基金杠杆中位数由上季度 113.89%减少至 112.01%。
公募基金完成了 2024 年四季报的完整披露，我们基于天相二级分类口径，将纯债债券基金、混债债券基金、
可转债债券基金、偏债混合基金合并纳入主动偏债基金大类，并对 2024 年四季度主动偏债基金进行了季度盘点。
一、基金规模：混债基金与固收+基金管理规模均有减少
主动偏债基金产品管理规模 2024 年四季度总计 93733.69 亿元，管理规模相比上季度减少 555.17 亿元，降幅约 0.59%。其中，混债债券基金和偏债混合基金管理规模均有所下降。混债债券基金资产净值 2024 年四季度相比上一季度合计下降 930.18 亿元，降幅约 5.45%。偏债混合基金 2024 年四季度基金资产净值相比上一季度合计下降 265.65 亿元，降幅约为 11.13%。
根据基金二级分类的分项来看，偏债混合基金规模下降幅度最大，降幅约为 11.13%，混债债券基金规模降幅最小，降幅约为 5.45%。
二、新发基金情况：主动偏债基金新发规模较上一季度有所下降
从 2024 年四季度主动偏债基金新发行招募情况来看，新发基金四季度规模总计 955.61 亿元，相比上一季度下降较少，降低约 12.86 亿元。其中，纯债债券基金和混债债券基金新发规模均有减少，且纯债债券基金降低较明显，新发规模相比上一季度减少约 15.65 亿元，混债债券基金新发规模相比上一季度减少约 10.07 亿元。
2024 年四季度新发基金数量总计 98 只，相比上一季度减少 9 只。其中混债债券基金新发只数减少较多，由上一季度的 38 只减少至 25 只。（主从份额合并计算）
三、主动偏债基金业绩走势：季度收益为 1.72%，跑输中证全债指数
我们采取规模加权的方式，统计了全市场主动偏债基金 2024 年四季度的累计净值走势，并与中证全债指数进行了对比。可以看出，中证全债指数呈现明显的上扬趋势且涨幅较大，季度收益达到了 3.05%。全市场主动偏债基金累计净值本季度整体也呈现较为稳健的上涨趋势，但季度收益水平相对弱于中证全债指数，整体季度收益为 1.72%。
我们还采取规模加权的方式，对天相二级分类下的不同类型主动偏债基金进行了业绩展示。整体来看，纯债债券基金、混债债券基金、偏债混合基金以及可转债债券基金均在四季度获得正收益，其中纯债债券基金净值波动较小。
我们还统计了近三年主动偏债基金（规模加权计算）与中证全债指数的季度收益对比，如下图所示。主动偏债基金在过去 12 个季度中仅有 2 个季度战胜中证全债指数。在最新一个季度中，主动偏债基金并未战胜中证全债指数。
四、主动偏债基金持仓分析
1、持仓券种情况：机构增持金融债、国债，信用策略有所缩减
我们对全市场主动偏债基金 2024 年四季度的持仓债券券种进行了统计，占比变动如下图所示。
我们发现，对于利率债而言，与上一季度相比主动偏债基金在 2024 年四季度相对增加了政策性金融债和国家债券的投资占比。对于信用债而言，相对减持了中期票据，企业债、企业短期融资券。整体来看，机构四季度信用策略有一定的缩减。对于可转债而言，可转债投资占比相较于上一季度有明显上升。
我们还统计了全市场主动偏债基金在利率债和信用债上的投资占比分布。主动偏债基金利率债占比相对上季度有所上升，由 41.54%升至 42.63%，主动偏债基金信用债占比相对上季度有所下降，由 54.63%降至 53.35%，但整体信用债占比仍处于历史相对较高位水平。
2、权益/可转债持仓情况：权益占比下降，可转债中枢有所上升
我们对全市场固收+基金（包含混债债券基金、可转债债券基金、偏债混合基金）2024 年四季度的权益及可转债持仓进行了统计，占比变动如下图所示。就基金权益与可转债合并持仓来看，固收+基金权益转债持仓占比略微增加，由上季度 19.44%增至 19.45%。
具体来看，固收+基金的可转债持仓和权益资产持仓有增有减，权益持仓由上一季度的 8.03%降至 7.39%，可转债持仓由上一季度的 11.41%增至 12.06%。其中权益持仓处于历史低位水平。
3、基金持仓久期情况：纯债基金久期持续拉升
我们根据季报所披露的基金持仓久期，对纯债债券基金久期中枢以及久期分歧度进行了统计，结果如下图所示。
注：久期分歧度计算方法是纯债债券基金久期的标准差/均值。用来反映各基金持债久期长短的差异性，是反映基金久期策略差异程度的指标之一。一般而言，市场久期分歧度较高则意味着机构对后市观点出现分歧，往往出现在利率拐点前后。市场久期分歧度较低时，机构则对后市看法相对一致。
从基金季报披露的持仓久期来看，2024 年四季度纯债基金久期中枢相比上一季度继续拉升，中位数由上季度 2.12 年升至 2.30 年，久期分歧度则有所上升，仍处于历史相对高位。
4、基金杠杆水平情况：纯债与固收+基金杠杆水平双双回落
我们还统计了主动偏债基金的杠杆中枢水平。整体来看，2024 年四季度纯债与固收+基金杠杆中枢均显现出下降趋势。其中，纯债基金杠杆中位数由上季度 116.69%下降至 113.58%，固收+基金杠杆中位数由上季度 113.89%减少至 112.01%。
五、主动偏债基金经理观点
本文根据天相基金二级分类，整理了纯债债券基金、混债债券基金、偏债混合基金三类长期业绩表现较优的基金经理的季度市场观点（排序不分先后），供投资者阅读参考。
1、纯债债券基金：刘骥——南方赢元债券
2024 年四季度，债券市场先跌后涨，收益率整体大幅下行，市场表现较好。在这个过程中，我们以城投债作为底仓配置，组合灵活操作，保持了中性偏高的久期和仓位，并积极参与波段操作。
2、混债债券基金：王烨斌—华泰柏瑞稳本增利债券 A
2024 年四季度，特朗普赢得总统大选增加外部不确定性。基本面上，美国四季度经济维持韧性，通胀温和回升，就业市场风险下降，美联储进行鹰派降息；国内方面，四季度经济动能有所提升，从构成上仍然表现为生产较好但需求存在一定不足。政策方向上，年末中央经济工作会议指明要更好统筹发展和安全，实施更加积极有为的宏观政策，扩大国内需求。
市场方面，在规范同业利率、货币政策基调“适度宽松”的推动下，四季度债券市场稳步上涨。季度来看，10 年以及超长期国债收益率下行 40-50bps；信用债收益率小幅调整后也转为下行，季度收益率下行 50-60bps。权益方面，风险偏好自 10 月推高后持续震荡，但随后在多种因素影响下走低。
报告期内，本基金增加了中长久期债券交易，维持了一定的权益和转债仓位。
展望未来，稳经济政策尚需时间进一步验证成效，债券仍然是重要的配置方向；权益和转债方面将继续控制风险敞口，并根据宏观经济环境变化进行调整。
3、偏债混合基金：胡剑——易方达裕惠定开混合发起式 A
随着一揽子增量政策的陆续推出，四季度经济基本面呈现一定的企稳回升走势。经济边际改善体现在以下几个方面：一是在以旧换新以及设备更新支持政策的影响下，2024 年 9 月以来社会消费品零售总额与制造业投资增速整体有所提升；二是政府债券的大规模发行推动基建投资改善；三是地产政策的进一步放松带来地产销售尤其是二手房销售活跃度的提升；四是出口呈现出一定的韧性。从价格数据上，我们也看到核心 CPI 和 PPI在 11 月份都有一定程度的改善，但幅度尚且有限，供需关系持续回升向好需要需求端更多的刺激政策出台。
政策方面，9 月 24 日国务院举行新闻发布会之后，各部委陆续推出了多项稳增长政策，包括降准降息、降低存量房贷利率、放松限购限贷、创设支持股票市场的新货币政策工具、地方政府债务置换等，政策重心在稳定股票和房地产市场的价格、解决长期债务问题、稳定拉动需求回升。中央经济工作会议明确提出要推动经济持续回升向好，态度坚定且目标明确，但是基于当前复杂的经济形势，从应对外部风险到改善国内经济主体预期，要实现这一目标还需要持续探索。
资本市场方面，股票市场在 9 月底出现大幅上涨之后，四季度呈现震荡盘整走势。整个季度来看，沪深300 指数下跌 2.06%，创业板指数下跌 1.54%，而中证 1000 指数则有 4.36%的上涨。行业上商贸零售、综合、电子、计算机上涨较多，美容护理、有色、食品饮料、煤炭、医药等行业下跌较多。同期可转债指数表现相对较好，四季度中证转债指数上涨 5.55%。债券市场收益率也出现阶段性横盘，随后在宽松货币政策的预期下再度下行，并突破前期低点。整个季度来看，30 年国债收益率下行 44BP，5 年 AAA-级二级资本债收益率下行60BP。
今年以来债券市场收益率出现大幅下行，这一节奏贯穿全年，并在四季度有所加剧，债券组合的持有期收益中包含了较多的资本利得收益，这使得债券基金的年化收益率较难在未来持续。从市场指数来看，中债综合财富指数 2024 年全年的收益率为 7.61%，其中票息收益贡献了 2.37%，资本利得收益贡献了 5.24%；中债优选投资级信用债财富指数 2024 年全年的收益率为 5.57%，其中票息收益贡献了 2.42%，资本利得收益贡献了3.15%。考虑到资本利得收益波动性相对较大，建议投资者理性看待债券基金的投资收益。
操作上，组合主要配置债券类资产，以获取持有期收益为主要投资策略，四季度组合久期边际有所上升。此外，四季度组合适当降低了股票仓位，但保持了中性偏高的可转债仓位。
分析师：杜正中
基金从业资格编号：
A20190531008576
邮件：duzz@txsec.com
研究助理：郭润萱
基金从业资格编号：
A20241118008072
邮件：guorx@txsec.com
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