【中金外汇·周报】美元或迎回调窗口期

　　来源：中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　在特朗普上任的首周，美元从近两年的高位明显回落，技术上的破位也为此后更进一步的回调埋下伏笔。美元上周回调的主因是特朗普在上任后的一连串行政命令中并没有立刻包含关税。这至少让市场对激进关税政策的担忧有了少许缓解。除了关税之外，特朗普口头施压美联储更多降息以及欧洲PMI的边际改善则进一步促成了美元的回调。由于此前几个月美元的做多头寸已经非常拥挤，上周的几个积极变化带来了多头头寸的调整，美元也迎来了一个回调窗口期。非美货币上周则全线走高，受到市场风险偏好明显走高影响的新元，澳元分别收涨2.22%，1.95%；而英镑和欧元上周则受益于各自经济数据的超预期走强，两者最终大幅收涨2.59%和2.18%；而上周BOJ的鸽派加息带动日元上周仅仅小幅收高0.19%。人民币上周同样在美元走弱的背景下明显反弹。

　　本周市场将重点关注美联储，欧央行和加拿大央行议息会议，市场目前预期美联储按兵不动而欧央行和加拿大央行会降息25基点。考虑到市场的预期已较为充分，我们认为驱动市场的主要因素或仍在关税政策上。我们认为，如果2月1日美国政府仍未立刻兑现关税加征，而是等待4月1日前相关评估结果产生后再行决定，那么美元的多头可能会进一步减仓，美元的这轮回调窗口期则可能会维持更长的时间。

　　Content

　　正文

　　美元兑人民币

　　预测区间（7.18-7.28）

　　►上周（1/20~1/24）：市场预期特朗普对华关税的压力短期缓解，人民币受到明显提振，美元走弱幅度较大，全球风险偏好延续改善，稳汇率压力亦有所减轻。

　　►本周（1/27~1/31）：本周需继续关注特朗普的对华关税指引、美国与欧洲议息会议结果以及中国1月PMI和美国四季度GDP等重要经济数据。临近2月，我们认为特朗普的关税节奏或继续对市场预期产生影响，若特朗普继续释放温和信号，人民币汇率的贬值压力有望偏轻。

　　人民币汇率明显走强得益于特朗普上任后关于中国的关税言论较为温和，市场预期改善，人民币汇率出现明显走强。具体来看，人民币汇率在上周升值超1.1%，单周升值幅度创2023年8月来新高，汇率弹性有所增加（图表1）。人民币汇率上周的涨幅集中于周一和周五（图表2），分别对应特朗普发表了较为温和的对华关税言论。不过由于中美利差趋势性改善的契机尚未到来，外汇市场供求的改善程度有限，人民币升值幅度在主要货币中排名居中靠后，对一篮子货币表现延续小幅下跌（图表3）。

　　图表1：上周主要货币较美元变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表3：人民币对一篮子货币指数小幅走低

　　特朗普对华政策力度较市场预期更为温和上周特朗普正式就任，对关税的推进力度慢于市场预期，全球风险偏好改善，人民币汇率亦明显走强。

　　特朗普此前对于加拿大、墨西哥和中国的关税表态较为鹰派，曾表示将在就职首日加征关税，不过相关预期落空，市场情绪有所改善。特朗普在11月曾表示[1]将在就职首日对来自加拿大和墨西哥的进口产品征收25%的关税，并对中国征收额外的10%关税。特朗普之前也提议[2]对中国进口产品征收超过60%的关税，并取消中国的最惠国贸易地位。然而特朗普并未在正式上任后首日加征新关税，市场对此也有一定预期，人民币汇率在周一出现明显升值。此外，特朗普在就职日签署了[3]美国优先贸易政策（America First Trade Policy），其有关中国的部分着墨颇多，主要包括1）调查美国巨额贸易赤字的原因及风险；2）审查与评估美国主要贸易伙伴的汇率管理政策；3）审查中国对中美第一阶段经贸协议[4]的执行情况，并根据审查结果提出政策建议；4）评估“与中国技术转让、知识产权和创新相关的法案、政策和实践”的301关税复审报告，并纳入第三国转运等行为进入评估，提出包括关税在内的政策建议；5）评估与中国永久性正常贸易关系待遇（PNTR）法案，并提出修改建议；6）关于技术转让等事关经济安全的政策；7）评估来自加拿大、墨西哥、中国等的非法移民和芬太尼情况，并提出政策建议。根据要求，报告的主要内容将在2025年4月1日提交给特朗普，不过由于该备忘录未给出关税加征的具体力度及时间点，对市场的影响偏向于中性。此后，特朗普继续称[5]“正考虑对墨西哥和加拿大加征关税，可能从2月1日起对所有从墨西哥和加拿大进口的商品征收25%的关税”。对于中国，其表示[6]“正在讨论对中国进口产品征收10%的关税”。整体关税力度仍较此前预期更为温和，外汇市场情绪较为稳定。上周五，特朗普进一步表示[7]“可以与中国达成贸易协议”并“宁愿不对中国加征关税”。进一步的温和表态带动人民币汇率预期好转，汇率当日再度明显走强。

　　短期内，我们认为稳汇率政策压力有所减轻，汇率贬值预期趋于缓和。随着关税预期的温和改善，上周人民币汇率向下的弹性有所增加，明显远离了中间价设定的交易上界（图表4），6M和1Y期限的USDCNY风险逆转期权指标也明显走低（图表5），显示汇率贬值预期正趋于缓和。

　　图表4：即期汇率日内高点脱离交易上界

　　图表5：USDCNY风险逆转期权走低

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们认为短期内汇率压力有所减轻，不过外汇市场供求暂未呈现趋势性改善，有待后续美国对华关税、美国经济数据及中国财政政策力度信号的进一步指引。短期来看，尽管目前尚未完全摆脱关税阴影，然而后续整体的关税压力较此前的市场预期是更为温和的，人民币汇率的贬值压力也有所减轻。然而2月后美国如何落实对中国的关税，以及特朗普访华进程的推进均有待观察，上述事件的不确定性较强，对市场情绪也有重要影响。此外，目前中美经济基本面表现仍有一定差异，中美利差低位徘徊（图表6），叠加稳汇率政策发力下汇率波动空间有限，我们认为人民币汇率的贬值压力尚未出清，整体的外汇供求仍承受一定压力。

　　图表6：中美利差处于较低水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　关注关税政策的预期变化本周需继续关注特朗普的对华关税指引、美国与欧洲议息会议结果以及中国1月PMI和美国四季度GDP等重要经济数据。目前市场预期美联储1月降息的可能性不足1%，我们认为中美经济数据明显超乎预期的可能性也偏低，因而特朗普的关税节奏或继续对市场预期产生影响。此外，下周进入春节假期，在岸市场仅有一个交易日，不过离岸人民币市场可能仍有一定波动。根据往年经验，在春节或十一等较长假期期间，若美元表现偏弱，离岸人民币也存在明显升值的空间，如2016年的春节和2020年的十一假期。我们认为，若特朗普继续释放温和的关税信号，人民币汇率的贬值压力仍有继续减轻的可能。

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0300-1.0650）

　　► 欧元上周明显反弹，欧元区经济数据的超预期走强以及市场风险偏好的走高支撑了欧元的反弹，欧元上周最终大幅收涨2.18%左右。

　　►本周市场将重点关注欧美央行的议息会议，以及特朗普入驻白宫后一系列的政策宣布对市场风险偏好的影响。上周美元已经跌破了2024年10月以来的上升趋势，本周美联储会议的基调可能会对美元未来走势产生关键影响，而欧央行本周的25基点降息已经完全被市场预期，拉加德发布会上的基调可能会对未来欧央行降息的路径产生影响。

　　自低位反弹上周欧元自低位明显反弹，欧元区经济数据的超预期走强以及市场风险偏好的明显走高使得欧元一路走高至1.05上方附近。欧元/美元上周最终大幅收高2.18%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据有所走弱带动美债利率和美元下行上周公布的数据显示，美国1月Markit制造业PMI虽然重回扩张区间，但服务业PMI则创下最近4个月以来新低。具体看，1月Markit制造业PMI初值录得50.1，高于市场预期的49.8，和前值的49.4。而服务业PMI初值则录得52.8，大幅不及市场预期的56.5，和前值的56.8。而这也是去年4月以来的最低水平。综合PMI初值录得52.4，同样大幅不及市场预期的55.6和前值的55.4。整体看，由于服务业增长放缓，美国商业活动扩张速度下降至最近9个月以来的最低水平（图表7）。而劳动力市场方面，1月18日当周首次申请失业救济人数录得 22.3万人，略微高于市场预期的22万人，以及前值的21.7万人。而截至1月11日的一周内，连续申请失业金人数则增加了46000人，经季节性调整后为189.9万，同样超出预期，这也是2021年11月以来的最高水平。不过，申请失业数据在年初往往波动较大，而近期席卷美国大部分地区的严寒天气和洛杉矶火灾可能也会在未来几周增加失业救济申请数据。上周过后，OIS市场对下次美联储降息的时点自7月提前至6月，对今年全年的降息幅度也小幅上涨至41基点左右（图表8）。这也带动了上周美债利率和美元的明显下行。

　　图表7：美国PMI

　　图表8：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　关注1月FOMC会议考虑到去年12月较为强劲的非农就业数据以及失业率依旧处于低位，我们认为本周美联储会议上大概率会按兵不动，而这也符合目前市场的预期。市场的焦点可能在发布会上鲍威尔的表态上。近期通胀的回落可能会支持鲍威尔对通胀继续回落的信心，而这也可能支持他暗示降息这一过程依旧会继续。另外，美债利率最近几个月以来近乎100点的上涨对美国经济的限制作用可能会让美联储感到担忧，近期美联储官员Christopher Waller甚至表示[8]不排除3月降息的观点，考虑到目前市场预期今年年内仅有40基点左右的降息预期，而这少于去年12月FOMC会议上点阵图给出的2次降息，我们认为鲍威尔发布会上的评论有可能导致市场的降息预期向2次靠拢。

　　欧元区经济担忧有所缓解上周公布的数据显示欧元区商业活动在今年年初出现增长，具体看，欧元区1月服务业PMI初值录得51.4基本符合市场预期的51.5。1月制造业PMI初值录得46.1，超过市场预期的45.4和前值的45.1。而1月综合PMI初值录得50.2，超过市场预期的49.7和前值的49.6。欧元区综合PMI在1月份回升至50.0荣枯线以上，这也是自2024年8月以来，欧元区商业活动首次出现增长（图表9）。不过，商业活动的整体扩张主要集中在服务业，制造业产出则继续处于收缩区间。德国经济同样在今年年初显现出复苏的初步迹象。德国综合PMI从2024年12月的48.0升至50.1，这也结束了连续6个月低于50的局面。但1月德国物价压力进一步加大，受成本大幅上升的推动，商品和服务的平均价格录得最近11个月以来的最快上涨。与此同时，法国综合PMI则连续第5个月低于50。不过，综合PMI从去年12月的47.5上升至48.3，这也是最近四个月以来的最高水平。上周过后，市场预计年内ECB降息的总量小幅下降，目前年内仅有不到90基点的降息预期（图表10）。

　　图表9：欧元区PMI

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表10：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　关注欧央行1月会议我们认为欧央行很可能会在本周的会议上符合市场预期降息25个基点。而市场关注的焦点可能会放在新闻发布会上拉加德是否会就利率何时达到中性水平提供任何最新信息。近期欧央行管委的表态几乎使得本周的降息不会遇到任何阻力，执委会票委Schnabel在上周谈及通胀时表示[9]：“目前我们没有看到任何重大风险会阻碍我们实现2%的目标。如果情况确实如此，我们很可能会进一步降低利率。”而近期数据表明，欧元区通胀回落的大趋势仍然在继续，尤其服务业价格的放缓也会让整体通胀面临更多的下行动力。此外，我们认为本次会上欧央行票委们可能会围绕中性利率水平展开激烈讨论。拉加德在去年12月的新闻发布会上也曾对此有所表态，目前欧央行经济学家认为中性利率约为2%，但Schnabel为代表的鹰派票委曾表示中性利率应在2%至3%之间。拉加德在发布会上有关中性利率的表态可能会引起市场对未来利率路径预期的变化。

　　市场风险偏好明显转好压制美元上周特朗普政府在贸易问题上的政策决定比市场此前预期的更为温和，这也缓解了市场对贸易紧张局势的部分担忧。而这带动了市场风险偏好明显走高，上周欧美股指大幅走高，美股更是创下里根政府以来最佳的总统宣誓当周表现：标普500指数上周累计上涨1.74%，道琼斯工业平均指数上周大幅上涨2.15%。纳指上周同样大幅收高1.65%。VIX指数上周则明显回落（图表11）。在此背景下，美元上周也出现了明显回落。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走高，那么美元可能会继续承压。

　　图表11：标普500指数vs VIX指数

　　关注欧元/美元21天均线支撑欧元/美元上周明显反弹，上周五一度走高至1.05上方。短期内欧元多头已经突破了去年10月以来的下行趋势，本周如果可以守住21天均线1.0350附近支撑，则有望继续维持强势。欧美央行会议之外，本周市场将继续关注特朗普上任后的政策细节，如果其关税政策对欧盟有所涉及，那么欧元的走高幅度可能会受到限制。

　　美元兑日元

　　预测区间（153-159）

　　► 上周（1/20-1/24）：日本央行符合预期加息，但日元依然偏弱

　　► 本周（1/27-1/31）：美联储会议、日本央行副行长讲话更加影响日元汇率

　　弱美元、弱日元上周整体为弱美元的环境，在此背景之下日本央行符合预期地实施了加息并发言边际偏鹰，但在此背景下日元仍然偏弱，在G10货币中日元仅强于美元，在亚洲货币中仅强于港币。我们认为年初以来日元持续性偏弱的原因或来自日本居民对外国股票投资所带来的日元贬值压力。整体来看美日汇率在上周同美元指数以及美债10年利率都关联不大，反映出比起美国因素日元汇率更多是自身的逻辑（图表12、图表13）。息差角度来看，美日10年息差与美日汇率12个月掉期点小幅收窄，更多反应的是美国利率的下行，进而带来了日元相较美元的小幅升值（图表14、图表15）。

　　图表12：上周美日汇率同美元指数的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表13：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　图表14：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表15：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　日本央行符合预期地加息、今后或继续加息日本央行在1月会议中加息至0.5%，但由于事前铺垫较为充分并未给市场带来明显波动。日本央行对通胀的展望出现明显上调，展望报告中也新增了较多关于涨薪与涨价的信息。植田记者招待会相较12月会议边际偏鹰，恢复至此前的中性水平。我们认为日本央行今后或在7月会议加息至0.75%，此后日本通胀若继续高位停留，美国经济若继续坚挺，日本央行可能会在12月会议前后加息至1.0%。

　　日本居民对外国股票投资带来日元贬值压力日本存在NISA（Nippon Individual Savings Account，个人免税投资账户）的制度，2025年为新NISA制度开始的第二年，日本居民在进入2025年后会新增总计约360万日元/人的免税投资额度。部分日本居民选择在年初利用NISA制度集中投资。日本经济新闻报导显示[10]2025年开始后日本居民买入金额最多的前10支基金中有9支为以美国股票为中心的外国股票基金，净买入金额约8，000亿日元左右（图表16），相关的资金流带来了持续的日元贬值压力。

　　图表16：2025年初日本的资金流入额前十大的基金

　　关于美国方面信息本周四日本央行副行长将发表讲话，观察是否对植田发言的内容做出相关修正，本周五日本将公布1月的CPI数据。但比起日本方面的信息，美国方面或更多左右日元汇率，美国本周将有FOMC会议同时还将公布4季度GDP数据，相关信息对市场影响更大。总体来看，我们认为本周日元汇率或存在明显波动，本周的美日汇率区间或在153-159。

　　技术分析

　　美元/人民币（周内看平）

　　美元/人民币上周如期跌破21天均线之后大幅走低（自上周初7.34附近一路下跌至7.24附近），并且上周周中一度回测了近期关键阻力55天均线7.2960附近（图表17中粉色线）。向前看，200天均线能否在本周为美元多头提供支撑可能会决定未来美元/人民币的走势，考虑到RSI指数依旧处于下行走势，我们认为美元/人民币很可能会继续下测200天均线7.21附近（图表17中橘色线&最右侧红色箭头），而后可能维持横盘震荡走势。上方近期关键阻力则自此前一周的21天均线下移至55天均线7.2960附近。

　　图表17：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看涨）

　　欧元/美元上周如期向上突破了21天均线之后一度走高至1.05附近，并且上周五收盘于55天均线1.0450上方（图表18中粉色线）。向前看，考虑到欧元已经突破了去年10月以来的下行趋势，如果欧元多头可以守住21天均线的近期关键支撑1.0350附近（图表18中蓝色线&最右侧红色箭头）以及55天均线，那么欧元多头有望继续占据上风。近期上方阻力则位于去年12月初高点1.06附近。

　　图表18：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周先后两次下测了55天均线155附近关键支撑（图表19中粉色线&最右侧绿色箭头）但之后都有所反弹，而上方则依旧受限于21天均线的阻力未能突破157附近（图表19中黄色线）。如果美元多头本周可以成功守住55天均线这一关键支撑（这里同样是2024年9月以来的趋势线支撑所在），那么美元依旧有可能有所反弹；不过，如果美元多头失守55天均线附近的关键支撑，美元/日元则可能向200天均线153附近继续下跌。

　　图表19：美元兑日元（日线）走势技术分析